Indexbeleggen of actief beleggen?
(foto van AZ quotes)
Actief afwijken of passief de markt volgen?
In dit artikel schrijf ik dat voorspellen niet werkt. Voor iemand die kiest voor een bewezen beleggingsstrategie valt traditioneel actief beleggen op basis van voorspellingen af.
Actief of passief
Een belangrijke vraag is: ga je afwijken van de markt of ga je passief de index volgen? Er is veel verwarring in de beleggingsindustrie over wat actief en passief beleggen is.
Afwijken van de markt is actief beleggen. Over het algemeen bedoelt men met actief beleggen, traditioneel beleggen op basis van voorspellingen. Voorstanders van passief indexbeleggen gaan op hun achterste poten staan en krijgen spontaan uitslag bij het woordje actief beleggen omdat zij dit associëren met voorspellen.
Voorspellen is per definitie actief beleggen, maar dat wil niet zeggen dat actief beleggen ook per definitie voorspellen is.
Het eeuwige debat tussen actieve en passieve beleggers gaat eigenlijk over traditioneel actief beleggen op basis van voorspellingen versus passief indexbeleggen. Maar er is meer dan voorspellen en indexbeleggen. Er is ook actief beleggen op basis van modellen zoals Buffet deed. Daarbij worden geen voorspellingen of kwalitatieve (niet meetbare) methoden gebruikt.
Een betere benaming voor actief versus passief zou zijn: veel of weinig afwijken van de markt.
Overtuigde voorstanders van traditioneel actief of passief beleggen lijken vaak niet meer open te staan voor feiten of nieuwe informatie. Wanneer men eenmaal een kant heeft gekozen, wil men daaraan vasthouden.
Maak van je beleggingsmethode geen religie, sta open voor nieuw feiten. Ik ben voorstander van elke bewezen beleggingsstrategie zowel actief als passief. Veel of weinig afwijken van de markt is een persoonlijke keuze. Beide kunnen een goede keuze zijn. Als het een doel kan bewerkstelligen dan is het een goede methode.
Doel van portfoliomanagement
Of je nu een defensieve of offensieve belegger bent en weinig of veel risico neemt; het doel van het samenstellen van een beleggingsportefeuille is om zoveel mogelijk links van de lijn te komen te liggen. Dat betekent dat je je rendement-risico-verhouding zo groot mogelijk wilt maken, ongeacht of je nu een defensieve of offensieve belegger bent.
Je wil zoveel mogelijk rendement per eenheid risico.
Figuur 1. Rendement versus risico
Out performance betekent zoveel mogelijke rendement per eenheid risico ontvangen ongeacht of je nu defensief of offensief belegt.
Waarom actief beleggen?
Actief beleggen is afwijken van de markt. We willen alleen afwijken als we meer rendement voor hetzelfde risico kunnen verwachten, of hetzelfde rendement met minder risico. Een actieve strategie moet bewezen beter dan het goedkoopste alternatief presteren; passief de markt volgen (indexbeleggen) anders heeft het geen zin.
Voordelen en nadelen van actief afwijken van de markt
Hoe meer je afwijkt van de markt, hoe meer kans op betere prestaties, maar ook hoe meer kans op mindere resultaten dan de markt. Wanneer je gaat afwijken wil je zeker weten dat de strategie werkt.
Indexbeleggen
Voordat je overweegt af te wijken van de markt moet je eerst weten wat passief indexbeleggen in de markt is. Het simpelste kwantitatieve beleggingsmodel is passief marktgewogen indexbeleggen. Dat is beleggen in de gehele markt naar waarde.
Naar marktwaarde beleggen (marktgewogen) betekent dat je in de gehele economie belegt. Daardoor beleg je vooral in grote bedrijven en een stuk minder in kleine bedrijven. Indexbeleggen is kwantitatief beleggen omdat je niet gaat voorspellen.
Er zijn vaste regels die je kunt volgen als indexbelegger, het komt neer op: beleg in de totale markt. Dit kan gemakkelijk door een goedkoop indexfonds te kopen.
Indexbeleggen is voor de meeste beleggers de beste keuze omdat het werkt en omdat het de simpelste methode is die er is. Het moeilijkst aan indexbeleggen is om het te blijven volhouden en niet verleid te worden om tijdelijk achter hypes en trends aan te lopen.
Is indexbeleggen een bewezen strategie?
Laten we eens kijken of indexbeleggen voldoet aan onze criteria voor een bewezen strategie?
Een bewezen strategie is:
Transparant.
Goede resultaten.
Geen toeval.
Verklaarbaar.
Uitvoerbaar.
1 Is indexbeleggen transparant?
Indexbeleggen is zeer simpel en zeer transparant; beleg in de totale markt naar marktwaarde. Afhankelijk van je risicoprofiel beleg je een deel in een wereldwijd gespreid obligatiefonds en een deel in een wereldwijd gespreid aandelenfonds.
2 Geeft indexbeleggen goede resultaten?
Ja indexbeleggen geeft goede resultaten. Indexbeleggers presteren beter dan traditionele actieve beleggingsfondsen, dit is vooral vanwege de lage kosten. Een indexbelegger heeft gemiddeld hetzelfde risico als een traditioneel actieve belegger maar meer rendement vanwege de kosten. Dat extra rendement is historisch meer dan 1%.
3 Zijn de resultaten van indexbeleggen het gevolg van toeval?
De positieve langetermijnrendementen van de beurzen zijn statistisch gezien niet toevallig.
4 Is het te verklaren dat indexbeleggen werkt?
Indexfondsen volgen tegen lage kosten, geeft de rendementen van de markt. De markt is de onderliggende economie. Bedrijven maken al vele eeuwen winst en dat zal waarschijnlijk zo blijven in de komende eeuwen, anders zouden ze geen kapitaal aantrekken in ruil voor een deel van hun bedrijf. Als je daarin niet gelooft dan moet je niet gaan beleggen.
Analisten en fondsmanagers zijn historisch gezien niet in staat gebleken om winnaars te voorspellen. Er zitten wel kosten aan het analyseren van aandelen maar dit levert geen winst of voordeel op. Deze hogere kosten zorgen ervoor dat traditionele actieve fondsen structureel slechter presteren dan de index. Zo simpel is het.
5 Is indexbeleggen gemakkelijk uitvoerbaar?
Indexbeleggen is zeer gemakkelijk uitvoerbaar. Je kunt voor elk risicoprofiel al met 1 fonds tegen lage kosten beleggen.
Conclusie indexbeleggen
De markt volgen is simpel, goedkoop en effectief. Indexbeleggen is vooral een goede keuze voor beleggers die zelf beleggen of beleggers die beleggen via een dienstverlener die geen beleggingsexpert is zoals een financieel planner of financieel adviseur.
Nadelen indexbeleggen?
Een indexbelegger belegt in alles, dat betekent dat hij belegt in the good, the bad en the ugly. Een actieve belegger wil alleen in the good beleggen. Simpel gezegd, maar niet gemakkelijk in de praktijk.
Je kunt het ook omdraaien: een actieve belegger wil niet in slecht presterende aandelen beleggen. Waarom niet proberen om zoveel mogelijk the bad eruit te filteren? Ook daarvoor bestaan bewezen strategieën.
Factorbeleggen
Een manier om zoveel mogelijk in the good te beleggen is door kenmerken te identificeren van aandelen of beleggingen die ervoor zorgen dat deze beter presteren. Wanneer de prestatie van aandelen met deze winnende kenmerken niet toevallig is, maar consistent overal en altijd voorkomt en daarnaast verklaarbaar en uitvoerbaar is, heb je een grote kans op beter rendement.
Wetenschappers hebben honderden van deze winnende kenmerken, ook wel factoren genoemd, gevonden. Veel van deze factoren bleken achteraf toevallig of praktisch niet uitvoerbaar, maar sommige zijn dat wel.
Factorbeleggen is actief afwijken van de index zonder te voorspellen. De beleggingsbeslissingen worden gemaakt op basis van vaste regels (modellen). Factorbeleggen kan een optie zijn voor de belegger die meer rendement of minder risico wil dan de index. Wat is de beste beleggingsstrategie? De beste beleggingsstrategie is alleen achteraf vast te stellen. Iedereen is op zoek naar de beste beleggingsstrategie.
De beste beleggingsstrategie levert het meeste rendement op met het minste risico.
Value
Een van de populairste en meest robuuste factoren is de Value Factor (waarde). Nobelprijswinnaar Eugene Fama ontdekte in de jaren tachtig dat goedkope aandelen (waardeaandelen) beter presteren dan dure aandelen (groeiaandelen). Hoe goedkoper het aandeel, hoe beter de langetermijnprestatie. Met goedkoper of waarde bedoelt men aandelen die relatief een lage koers hebben ten opzichte van de onderliggende waarde of winst.
Je zou het ook kunnen omdraaien. Het tegenovergestelde van goedkoop is duur. Goedkope aandelen presteren historisch beter dan dure aandelen, dus als we dure aandelen kunnen vermijden dan verhogen we ons rendement of verlagen we ons risico.
Ook Buffet maakte gebruik van waarde. Buffet noemde waardebeleggen dollars kopen voor 80 cent. Hij was een factorbelegger. We weten dat Buffet zijn aandelen selecteerde op basis van bepaalde kenmerken zoals waarde en kwaliteit.
Factorstrategie beleggen met een overweging naar kleine waardeaandelen. (Small Cap Value Tilt)
Een populaire kwantitatieve beleggingsmethode die afwijkt van de markt is beleggen met een overweging naar kleine waardeaandelen. Dat betekent dat je meer in kleine waardeaandelen gaat beleggen dan een indexbelegger. Je wijkt dus af van de markt volgens een vaste set regels, een model, hierbij komt er geen voorspelling aan te pas.
Bij deze strategie filteren we alle aandelen van duur naar goedkoop en van klein naar groot. Wanneer we de aandelenmarkt verdelen naar waarde en naar grootte dan krijgen we onderstaande verdeling (stijlbox) verdeeld naar Size en Value.
Figuur 2 Aandelenverdeling naar waardering en grootte.
Als we gaan kijken naar de prestaties van bovenstaande verdeling dan blijkt dat het rendement beter is voor aandelen die kleiner en goedkoper zijn, ook gecorrigeerd voor risico.
Figuur 3. Goedkope aandelen en met name kleine waardeaandelen behalen historisch het hoogste rendement. (Bron:Fama & French library)
We zien in figuur 3. ook direct dat groei en met name kleine groeiaandelen het slechtst presteren. Dan lijkt het logisch om niet in die aandelen te beleggen.
In de praktijk belegt een indexbelegger voor ongeveer 80% in de grootste aandelen, 15% in middelgrote aandelen en 5% in kleine aandelen. Een indexbelegger is dus een large-cap-belegger (grote bedrijven). Hoe groter het bedrijf op de beurs, hoe meer de indexbelegger erin belegt. (Dat geldt overigens ook voor obligaties, de landen en bedrijven met de grootste schuld daarin wordt het meest belegd.)
Dat betekent ook dat een indexbelegger nauwelijks belegt in slecht presterende kleine groeiaandelen maar ook nauwelijks belegt in de goed presterende kleine waardeaandelen. Door meer in kleine waardeaandelen te beleggen dan de indexbelegger, bijvoorbeeld voor zo’n 30 % in plaats van 2% als indexbelegger, wordt de algehele prestatie van de portefeuille verhoogt. Het idee van de strategie is om een klein beetje af te wijken en te profiteren van de betere prestatie van kleine waardeaandelen (the good).
Deze methode van beleggen is populair gemaakt door Dimensional funds op basis van het onderzoek van Nobelprijswinnaar Eugene Fama. Dimensional funds is een van de eerste fondshuizen geweest die factorbeleggen toegankelijk maakte voor particulieren.
(deze fondsen zijn alleen via professioneel partijen aan te kopen voor particulieren, google voor Dimensional funds of beleg via ons in deze fondsen.)
Is beleggen met een overweging naar kleine waardeaandelen een bewezen strategie?
1. Zijn de resultaten beter dan de markt gecorrigeerd voor risico?
Jazeker, op lange termijn presteert Value wereldwijd historisch beter dan groeiaandelen gecorrigeerd voor risico. Dit blijkt uit honderden wetenschappelijke onderzoeken en vrij verkrijgbare data (Fama & French Data Library).
Echter, de laatste jaren hebben waardeaandelen slechter gepresteerd dan de markt (lees large cap). De afgelopen tien jaar is de beurs sinds de crisis in een van de beste bullmarkten ooit geraakt en daarvan hebben vooral de grote groeibedrijven geprofiteerd.
Ondanks dat hebben kleine goedkope bedrijven nog steeds beter gepresteerd dan kleine dure bedrijven. Value werkt nog wel, alleen werkte Large Cap (grote bedrijven) de afgelopen tijd nog beter. Elke langetermijnstrategie kent tijden van mindere prestatie.
2. Is de strategie transparant?
Ja, koop meer kleine goedkope aandelen. (lage koers / boek-waarde of andere Value-ratio) Dit kan in de vorm van een passief gemanaged Small Cap Value fonds.
3. Zijn de resultaten niet toevallig?
Uit meer dan negentig jaar data en honderden wetenschappelijke onderzoeken uit verschillende periodes en in verschillende markten blijkt dat Small Cap Value (kleine waardeaandelen) overal en altijd beter presteert op lange termijn.
4. Is het verklaarbaar?
Ja het is gedragswetenschappelijk verklaarbaar. De Behavioral Finance legt uit dat beleggers de groei van groeiaandelen overschatten en daardoor de koers te ver omhoog drijven. Omgekeerd onderschatten beleggers de groei van waardeaandelen waardoor deze aandelen goedkoop zijn. Beleggers in waardeaandelen presteren beter ten koste van beleggers in groeiaandelen op lange termijn.
5. Is het uitvoerbaar?
Deze strategie is zeer gemakkelijk uitvoerbaar met drie fondsen. Maak afhankelijk van je gewenste rendement en risicoprofiel een verdeling tussen drie passieve fondsen: aandelenfonds, obligatiefonds, Small-Cap-Value-indexfonds.
Conclusie
Een overweging naar kleine waardeaandelen is een bewezen strategie die in theorie gemakkelijk en goedkoop de prestatie van je portefeuille kan verbeteren op lange termijn. De afwijking is beperkt en dat betekent ook dat het verschil met indexbeleggen klein is. Dit geldt zowel in positieve als negatieve zin.
Alles in Small Cap Value!
Het nadeel van een beetje afwijken is dat het weinig zoden aan de dijk zet. Hoe geconcentreerder je belegt in een factor hoe meer kans op betere prestatie ten opzichte van de markt. Maar ook hoe meer kans op minder presteren dan de markt.
Wie sterke resultaten wil, zal sterk moeten afwijken. Een echte voorstander van geconcentreerd beleggen is Warren Buffet.
Als Warren Buffet de index had gevolgd was hij nooit zo succesvol geweest als nu.
Rotte appels
Waardeaandelen zijn goedkope aandelen en deze zijn niet voor niets goedkoop, er zitten rotte appels tussen. Die rotte appels presteren slecht en trekken de performance van waardeaandelen naar beneden (Value traps). De 10% goedkoopste bedrijven zijn zeer volatiel (meer risico door heftiger koersfluctuatie) en daar kan niet elke belegger tegen. Dit ondanks dat de langetermijnrisicorendementsverhouding nog steeds beter is dan die van de markt.
Als je die rotte appels (the bad) eruit zou kunnen filteren, dan zou geconcentreerd beleggen in waarde een stuk aantrekkelijker zijn. Het risico en rendement zou nog beter zijn.
Buffet had door dat hij niet alleen in kleine en goedkope aandelen moest beleggen maar ook in goedkope aandelen van hoge kwaliteit. Wat je wilt is goede bedrijven kopen tegen een lage prijs.
Value en Momentum strategie: een geconcentreerde strategie
Een zeer geschikte methode om in de goedkoopste aandelen te beleggen zonder daarbij in de rotte appels te beleggen is door alleen in goedkope aandelen te beleggen met positief momentum. Deze strategie maakt gebruik van een combinatie van de twee bekendste en meest robuuste factoren: Value en Momentum.
Value werkt, maar Value werkt nog beter samen met Momentum. Aandelen met positief momentum zijn de aandelen met de beste rendementen in de voorgaande 3 tot 12 maanden. Wat blijkt, winnaars blijven winnen en verliezers blijven verliezen. Momentum is een beweging die nog even doordendert.
Aandelen die een bepaalde richting op gaan, veranderen niet snel van richting. Vergelijk het met een olietanker, het duurt even voordat die van koers gewijzigd is. Gemiddeld gezien zullen aandelen die recentelijk (3 tot 12 maanden) het best hebben gepresteerd, ook in de nabije toekomst (3 tot 12 maanden) goed blijven presteren. Omgekeerd zullen ook de recente verliezers blijven verliezen. Simpeler kan het bijna niet.
Ik laat hier een eenvoudige strategie zien die ik heb getest met Europese data. Je selecteert eerst de goedkoopste aandelen en deze selecteer je weer op positief momentum. Zo elimineer je de slecht presterende dure aandelen en aandelen met negatief momentum. Het is een vorm van actief beleggen waarbij je de winnaars selecteert en de losers mijdt.
Figuur 4 Value & Momentumstrategie.
Aandelen die goedkoop (waarde) zijn en recent goed hebben gepresteerd (positief Momentum) presteren beter dan dure (groei-)aandelen die recent slecht hebben gepresteerd (negatief Momentum).
Is dit een bewezen strategie volgens de vijf voorwaarden die we eerder gesteld hebben?
1 transparant
De strategie is transparant: beleg in de top 20% aandelen die de hoogste onderliggende boekwaarde ten opzichte van de prijs hebben. En selecteer daar weer de top 20% op positief Momentum.
2 Zijn de resultaten goed gecorrigeerd voor risico?
Er is al veel onderzoek gedaan naar de combinatie Value en Momentum dat bevestigt dat het werkt. Dit onderzoek komt vooral uit de Verenigde Staten omdat daar de meeste data beschikbaar is die ver teruggaat in de tijd. Het bekendste paper(onderzoek) over de combinatie Value en Momentum is: Value and Momentum everywhere (Asness et al., 2009).
Mijn onderzoek in Europa bevestigt deze onderzoeken (zie de conclusie in figuur 5).
Figuur 5 Value-en-Momentumstrategie
Gemiddelde jaarlijkse rendementen van aandelen in Europa tussen 1992 en 2012 gerangschikt (top 20%) van duur naar goedkoop op basis van price to book ratio, en vervolgens gerangschikt op (top 20%) recente (6 maanden) rendementsontwikkeling (positief of negatief Momentum). (Bron: Boris van Hemmen (calculatie), data: Datastream)
Wat belangrijker is dan de absolute rendementen zijn de rendementen gecorrigeerd voor risico. En daaruit blijkt dat de combinatie Value en Momentum gecorrigeerd voor risico beter presteert dan de markt. Dat blijkt uit een hogere Sharpe Ratio ratio (rendement per eenheid risico) van 0.96 voor Value en Momentum en 0.35 voor de markt (indexbelegger). Daarnaast is de maximale crash voor de markt in deze periode dieper geweest met -53% versus -47% voor de combinatie Value en Momentum. We maken dus zonder extra risico, kans op een hoger rendement.
3 Is het toeval dat waarde en momentum goed presteren?
Uitgebreid wetenschappelijk onderzoek laat zien dat de positieve resultaten van Value en Momentum niet toevallig zijn.
4 Is de Value-en-Momentumstrategie verklaarbaar?
We willen weten of een strategie verklaarbaar is of niet, want als er een verklaring voor is te vinden, dan is de kans groter dat de resultaten niet toevallig zijn en dat het blijft werken. De factoren Value en Momentum zijn beide verklaarbaar door de Behavioral Finance. Dat wil zeggen dat deze anomalieën worden veroorzaakt door het gedrag van mensen. Gedrag van mensen zal niet veranderen. Value en Momentum werkt al meer dan 100 jaar vanwege het gedrag van mensen (Chabot et al. 2009). Het is waarschijnlijk dat dit de komende 100 jaar niet zal veranderen. In mijn boek ga ik dieper in op waarom value en momentum werkt.
5 Uitvoerbaar?
Ja, alhoewel dit specialistenwerk is. Er zijn veel details die de strategie kunnen maken of breken. Er zijn beperkt fondsen. Alpha Architect, Cambria en Aqr Capital zijn assetmanagers die daarin gespecialiseerd zijn.
Kosten en mate van concentratie zijn zeer belangrijk. Sommige historische rendementen zullen in de praktijk lager uitvallen na kosten voor uitvoering. Het gemiddelde rendement van de 2164 Europese aandelen in de dataset die ik heb gebruikt is 14% geweest over de periode 1992 tot 2012. Dat is het rendement wanneer je evenveel in elk aandeel zou beleggen. Dus evenveel in de grote als in de kleine. Het rendement van de markt was slechts 10%. Wanneer je marktgewogen zou beleggen in deze Europese aandelen dan zou je 10% rendement behaald hebben. Dat is minder omdat je dan minder in kleine aandelen belegt die een hoger rendement geven omdat ze ook risicovoller zijn.
De resultaten zullen in werkelijkheid lager uitvallen omdat je in realiteit minder in kleine aandelen belegt en te maken hebt met kosten en liquiditeitsproblemen die het rendement wat naar beneden halen.
Zal het blijven werken en waarom doet niet iedereen dit??
De lange historische out performance is een feit en doorzetting naar de toekomst is met redelijkheid te verwachten. Dit betekent niet dat een bewezen strategie ook daadwerkelijk elk jaar beter presteert dan de markt. Op de lange termijn zal je naar verwachting beter presteren maar zal je ook perioden van tijdelijk mindere prestatie meemaken.
Er zijn jaren waarin waarde of momentum minder presteren dan de index. De combinatie Value en Momentum werkt, maar dat wil niet zeggen dat dit de komende jaren ook de beste strategie is. De kans is groter dat het de komende decennia wel beter zal presteren.
Alle winnende strategieën kennen tijden van mindere prestatie ten opzicht van de markt. Hoe meer je afwijkt, hoe meer je tijdelijk kunt achterblijven op de markt. Dit is op zich geen probleem voor de belegger op lange termijn maar wel voor de adviseur of fondsmanager.
Uit onderzoek van Morningstar blijkt dat fondsen na een periode van Under Performance van een tot drie jaar, uitstroom van vermogen zien en dus verlies van klandizie en inkomsten. De kortetermijnkans op achterblijven bij de markt is een risico dat voor sommige particulieren en professionals moeilijk te nemen is.
Juist omdat ze niet elk jaar beter presteren, zullen ze op lange termijn blijven werken. Als een strategie elk jaar zou werken dan zou iedereen erin gaan beleggen en zou het stoppen te werken. Met het feit dat Value en Momentum gedragswetenschappelijk verklaarbaar zijn, zou ik het erop durven wagen te stellen dat Value en Momentum altijd zullen blijven werken. Ze werken al 100 jaren en er zijn geen aanwijzingen dat het gedrag van de mens de komende 100 jaar niet nog steeds hetzelfde zal zijn.
Juist wanneer een waardestrategie het een tijd slecht heeft gedaan zoals het afgelopen decennium, zullen beleggers ervan afstappen waardoor de waardeaandelen nog goedkoper worden. Dit is juist een moment om in te stappen. Na een mindere periode van tien jaar is het historisch gezien te verwachten dat Value de komende tien jaar bovengemiddeld zal presteren.
Buffet heeft altijd vastgehouden aan zijn strategie, ook in slechte tijden. Tijdens de techbubble waarin goedkope aandelen slecht presteerden werd hij door de media afgeschreven. Na het knappen van de techbubbel kwam hij weer als winnaar bovendrijven.
Wanneer je kiest voor een strategie, moet je je daaraan houden. Anders loop je het risico om van trend naar trend te rennen.
Conclusie over afwijken
Afwijken met een bewezen strategie doe je alleen omdat je meer rendement of minder risico verwacht. Voor een beter langetermijnresultaat zal je tijdelijk een mogelijk minder resultaat moeten kunnen doorstaan vergeleken met de markt. Je kunt actief afwijken ook zien als het voorkomen van het kopen van slecht presterende aandelen. Of je gaat afwijken ja of nee is een persoonlijke keuze.
Actief beleggen is niet aan te bevelen voor doe-het-zelfbeleggers, daarvoor zou ik indexbeleggen aanbevelen.